谈谈国米的债务和苏宁的选择

题外话：这篇本来打算在虎扑发的，不知何故一直发不出来。天下内拉不分家，在这里和大家分享一下个人对这个热点问题的梳理和思考。

最近区里关于俱乐部债务的讨论沸沸扬扬，感觉云里雾里的多，甚至不少是让人越听越糊涂，很少有能够讲清说透的。这两天，我综合比对了一些资料和新闻，带着试图解答这些疑惑的想法讲讲我的观点，一家之言，未必准确。

一、我们的债务到底有多少？

这个还是比较清晰的，目前主要就三笔，其他的供应商欠款转会尾款等短期债务均在现金流覆盖范畴。

①融资债券。2017年12月14日，苏宁委托高盛作为承销商，发行了3亿欧的长期债券，主要用于偿还俱乐部拖欠银行债务，运营开发支出，及补充现金流。2020年7月24日，又发行了7500万欧的短期债券，弥补转会支出缺额及疫情损失导致的运营缺口。两笔担保债券共3.75亿，利率都是4.875%，明年底到期。

②股东贷款。苏宁作为持有人，比较确切的是两次收购，一次是2.7亿里的1.42亿，另一次1.66亿但进来多少未知，还有数量不详的追加投资，经数次债转股后，目前1.3亿（含息）。

③高利贷。今年5月，苏宁以68.55%的股权作为抵押物，向橡树资本借了2.42亿分期过桥高利贷，另直接到账的3300万，媒体说法不一致，按彭博社的说法是以转让31.05%股份为代价，为期3年，利率9（另有10、12的说法）。若苏宁无法偿还这笔贷款，橡树集团将取代苏宁接手国米。

严格讲，高利贷并不属于俱乐部的贷款，它是以苏宁持有的股权作为抵押物的对赌融资，一旦无法偿还，代价就是苏宁交出股权，并不会增加俱乐部的债务额。所以俱乐部现有的债务额为5.05亿。

当然，不管怎么说，沉重的负担确切是压在俱乐部身上的，三笔贷款光利息每年5000万左右，此外还要弥补运营持续亏空，因此，张康阳提出的每年通过卖人从转会市场营利7～8千万，是接下来三年俱乐部生存的底线。

二、为什么欠这么多的钱？

这个很复杂，大体捋一捋。

①承接旧债。接任托希尔的时候，俱乐部负债4.16亿，包括高盛2.3亿，托希尔个人借贷1.08亿，及各供应商欠款和转会进度尾款。

②加大投入带来的赤字。截止前个赛季，苏宁治下的国米转会市净投入3.58亿，位居意甲之首，大力度的投入导致前四年净亏损达1.94亿，平均每年净亏5000万。

③疫情的持续影响。去年达1.024亿亏损，今年财报还没出，但据报道，上半年已突破6000万，形势更为严竣。

这方面以去年为例，仅赞助一项就减了6000万，有降低费用的，有终止合同的，还有坏账呆账的，还有扯皮打官司的，转播也因疫情有部分没到账，再加上球场关闭，如果不是联赛成绩好，拿到了一些追加赞助和奖金，赤字将会更难看。

从这些负债中也能看出来，苏宁收购后对球队还是有不少的追加投入的。18年以后，俱乐部财务情况急剧恶化，主要有四个因素，一是球队阵容升级导致成本加大，二是疫情，三是金融管控，资金出不了国，四是苏宁母公司失火。

三、苏宁卖多少才算不亏？

这个问题其实是没有答案的，要看市场认定，还要看持有人的预期和购买人的评估。俱乐部的售价，往往都取决于两部分，一是净资产，二是品牌价值。

①国米的价值。这个是看不见的软资产。说起这个，最近24小时报道隔壁和我们同时摆上货架寻求买家，论坛里面也有人热议两家俱乐部谁更好卖。讨论这个，首先要知隔壁高炮的出售预期——两倍于投资的利润回报，也就是说，高炮投入了近7亿，它的售价预期就是20亿。当然，卖多少是另一回事，但也侧面说明了一支俱乐部的价值是有市场预期的。我简单分析下两家俱乐部的价值，先抛观点：这两支球队的价值不在一个层次。

2020年5月，毕马威（KPMG）咨询公司对欧洲各俱乐部的价值进行了分析统计，国米列价值榜14位，9.83亿，隔壁24位，5.26亿。

今年因疫情，各俱乐部的价值整体跳水，均降15％，国米8.77亿，排14位，隔壁不详，因为手机屏幕太短了找不着。

再看看近五年的数据，苏宁刚接手时，也就是2016年，国米4亿出头，列第17名，五年里，俱乐部增值146％。隔壁五年前价值5.45亿，列15名，至去年贬值3％。

这说明了什么？起码有两条：第一，这五年里，苏宁实打实的把国米拖出了泥坑。第二，尽管去年隔壁进了欧冠，但因为疫情整体跳水，是否增值要打个问号，所以说高炮投入七亿，已经玩亏了。

因此，我个人是非常理解苏宁为什么不愿意割肉出手，因为其实打实的付出了，不但没有任何回报，还需要割肉，换谁都不是滋味。

②国米的净资产。没有自己的球场，这个算法就是很简单了：现金流—债务。融资的现金流早已花光了，但是当前国米的现金流是充足的。卖了两个台柱子收获1.8亿现金及预期收入，以及高利贷的分期入账，除去短期内债务和买人，当还有不少，以这些账面余额减去债务，其实俱乐部的净债也就不足3亿。

这里面，没算上股东债，因为羊毛出在羊身上，这些本就是苏宁的收购投资，也是苏宁的出售收回预期，大概率在谈判转让时直接全部转股抺去的。事实上，这些年苏宁也一直在转股减债，而且这也各俱乐部的普遍做法，去年罗马债务太高，老板也直接一亿债转股减少赤字，今年对门注资4亿，大概率也是融资转股这个操作，否则对减少债务额没有实质意义。

这里面，也没算上高利贷，前面也讲过，高利贷的抵押物是苏宁的股权，严格讲并不是俱乐部的债务，一旦转让易主，这部分的债务是直接承接到新东家的。

当然，这个债务也是非常高的，意甲倒数第二，第一是对门，去年的数字就逼近了4亿，我们去年是2.8亿，如果算上股东债和对门同一水平，远远高于其他球队。

③苏宁的出售预期。如果以隔壁高炮为参照物，就没法讲了。疫情之下，足球俱乐部都很惨淡，想靠兑现品牌价值换取高额利润是不现实的，再加上意大利这个软环境，对苏宁来说，放不下这几年俱乐部升值的回报，没有任何意义，尽量拿回投入就算不亏了。

从各方面的情况看，苏宁的预期还是比较务实的，然而即便如此，也很难卖上价格。

首先表明一下，区里有人讲，最近提到的7.5亿或6亿含债务，是在这个数字基础上，由买家再斥资承担债务，个人并不认同这种说法。曼联福布斯去年估值有30多亿英镑，疫情后蒸发了10亿，负债近5亿镑，股东借贷不详，这两年传出的沙特财团收购两个版本，一个是30亿镑，一个是10亿镑左右，这么大的差别应该就是债务。国米估值8.77亿，苏宁年初传出预期是10亿，BC只愿出7.5亿，这次又传出6亿，个人觉得都是连同债务的收购价格，价格可以横跳，标准应该不会乱用的。

苏宁卖多少不亏？他自己提出的10亿。为什么是这个数字？其实这也很容易理解，两次收购花了4.36亿（含直接注资和后续债转股），前三年补亏保持债务不增反降，估计起码1亿多，每年3000年赞助1亿多，其他比如国内赞助怎么来的怎么补的，年轻球员怎么虚增身价做账过ffp的，这些不好统计，就不算了。粗略算起来，明账应该有7亿多，连同不到3亿的净债务，如果能卖10亿，可以拿回7亿，可谓疫情之下的胜利大逃亡。我觉得，这是苏宁提出10亿这个数字的依据。

然而，现实并不美丽。去年BC报价仅7.5亿，可谓狠狠的割肉，明面上亏损就是2.5亿。今年24小时传出的消息更加不乐观，报道称张康阳收到6～7亿报价就愿意卖，若成真，亏损将达3～4亿。

为什么会如此？因为，被卡着脖子做生意注定是难做的。去年，现金流见底，欠款欠薪一大堆，连意甲的注册钱都没有了。今年，俱乐部戴上了高利贷的枷锁，负担更重了，也就更不值钱了。而且不难预知，越往后会越走低，疫情之中俱乐部将不可避免的持续贬值，明年融资一大坎，三年补亏三大坑，而且随着持续卖人，球队即战力肯定持续弱化，补亏的难度会越来越大，往后的路会一年比一年难走，一着不慎就得玩完。

所以，对苏宁来说，如果撑不下去，早脱手比晚脱手好。当然，严谨的讲，现在的国米并不属于苏宁，而属于张康阳个人，站在这一点分析，张家卖球队的想法更是真实且急迫的，也是非常明智的。今年初BC收购传闻，张康阳赛季后的专访，以及这次24小时传出的出售消息，均可以看出这一点。

从张家的现状分析也是如此。今年，张家丢掉了苏宁控股权，但江苏国资委的出手明显带有给你机会帮你渡难关的想法，苏宁与新零售基金签署的《股份转让协议》，让张近东保留了明年4月1日回购5.59%股份的权利，总价31.82亿元，利率仅3.85。如果能顺利出手国米，这笔钱对张家来说并非杯水车薪，能筹足资金拿回对赌的股权好好经营主业，这也是我们在看不到希望的情况下，对苏宁最好的祝福和愿望。

④最坏的结局。如果苏宁这几年选择不出售或者无人接盘，借助融资显然已经走到极限了，破局唯靠自己，需要四个条件，一是本身经济迅速回春，二是金融监管政策短期内松动，三是疫情迅速结束，四是俱乐部运营造血不仅覆盖掉运营亏损，而且覆盖掉包括高利贷在内的利息。前三个如同天方夜谭，唯有最后靠俱乐部造血，以国米甚至意甲俱乐部这么多年的经营来看，也是极其困难的，三年里，随时可能出现意外丢掉股权，但最差最悲催的，还是莫过于磕磕绊绊拖三年，终点线上丢了股权。

最坏的结局是什么样子呢？苏宁肯定是最惨的，除了有望拿走1.3亿股东债，就真的什么都没有了。橡树肯定是最赚的，空手套取100％控股权，同时承接所有的债务。国米卖三年的人，阵容也会羸弱不堪，跟着吸血橡树资本步隔壁后尘，从此沉沦绝不是危言耸听。

一家之言，有价值供参考，没价值供娱乐。